Storebrand-header

Storebrandbloggen

22. mars 2010

Elefantene i rommet

Av: Olav Chen, senior porteføljeforvalter i Storebrand Kapitalforvaltning

Hellas har stått i begivenhetens sentrum de siste månedene. Frykten for konkurs ser ut til å avta, men det er neppe det siste vi hører om økende og høy statsgjeld.


De baltiske statene har gjort det. Irland har også gjort det. Og nå er Hellas i ferd med å gjøre det. Alle har strammet inn eller er i ferd med å redusere de offentlige underskuddene.

Måten en stat gjør det på er å øke skatteinntektene og redusere de offentlige utgiftene. Kutt i offentlige goder er selvfølgelig aldri populært og fører til kraftige protester som vi har sett. Men tiltakene kombinert med signalene om eventuell EU-hjelp har ført til at den greske konkursfrykten har avtatt.

Budsjettunderskuddene og prognosene for flere land viser likevel at problemet ikke bare gjelder de nevnte landene. For OECD-landene har de offentlige underskuddene som andel av BNP mer enn doblet seg det siste året.

Den kraftige resesjonen har selvfølgelig forverret forholdene ved at skatteinntekter bortfaller samtidig som utgifter til eksempelvis arbeidsledighetstrygd øker kraftig. Når BNP-tallene i tillegg har falt, så er det ikke rart forholdstallene ser grisete ut. Men selv om de sykliske faktorene blir rensket bort, ser tallene og prognosene for de strukturelle underskuddene fortsatt stygge ut.

Gjeldsgraden i offentlig sektor hos industrilandene ventes av IMF nesten å doble seg i rekordfart. Fra i snitt 60-70% av BNP de siste tiårene ventes gjeldsgraden å øke til rundt 110-120% i årene fremover. I verstinglandet Hellas var det ventet at gjeldsgraden skulle stige mot 130-140%. Men det er ikke bare Hellas som bør bekymre; større og viktige økonomier som viser tilsvarende tendenser og som kan komme i samme situasjon bør også være på radaren.

Forkortelsen PIIGS har lenge eksistert for gruppen av verstinger bestående av Portugal, Irland, Italia, Greece (Hellas) og Spania. Fellesnevnere er store offentlige underskudd og høy statsgjeld, men også at det er snakk om relativt små økonomier.

Elefantene i rommet er de toneangivende og økonomiske stormaktene Storbritannia, Japan og USA. De offentlige underskuddene er like store og gjelden vokser like kjapt, selv om nivået ikke er på greske nivåer. Regningen for alle redningspakkene under finanskrisen satt staten – som svarteper - igjen med. Gjelden har i stor grad bare blitt flyttet fra privat sektor til offentlig sektor og ikke forsvunnet. Gjeldskrisen i privat sektor har nå blitt et gjeldsproblem i offentlig sektor.

Økt sparing og redusert forbruk i privat sektor under finanskrisen fikk altså offentlig sektor til å redusere sparingen og øke forbruket. Privat sektor har med andre ord til dels finansiert økt offentlig gjeld i mange land, noe som størrelsene på de ikke like faretruende underskuddene på driftsbalansene (summen av privat og offentlig sparing) er et tegn på. Japan er et godt eksempel på dette, hvor privat sektor over lang tid har finansiert underskuddet til offentlig sektor. Så selv om den offentlige gjeldsgraden ser mye verre ut enn den greske, er det få som tror på konkurs der. Hellas er derimot en versting både i privat og offentlig sektor, blant verstingene på driftbalanse og avhengig av ekstern finansiering.

Alle elefantene har også det til felles at de låner i sin egen valuta, har egen pengepolitikk og kan bruke valuta/inflasjonskanalen til å skaffe seg albuerom i gjeldssituasjonen deres, i motsetning til PIIGS. Før de skulle komme inn i en konkurssituasjon, vil blant annet seddelpressen være vel anvendt. Valutaen vil også svekkes, noe som vil bedre konkurranseevnen og øke importert inflasjon. Gjelden er nominell og skulle økonomiene bli tvunget i et hjørne, kan det å inflatere seg ut redusere den reelle gjeldsbyrden. For eksterne kreditorer og sparelandene vil derimot inflasjon og valutasvekkelse spise av fremtidig kjøpekraft. Men hvilke investorer vil sende penger dit hvor kjøpekraften forvitres?

Problemene forsterkes når investorer krever høyere risiko- og rentepåslag på statsgjeld som har blitt ansett som sikre havner tidligere. Det vil gi høyere renteutgifter for allerede forgjeldede stater. Ikke minst vil dette også kunne fortrenge private investeringer som følge av potensiell renteoppgang på bakgrunn av kredittverdighet og ikke positive sykliske forhold. Med mindre statene strammer inn livreimene i tide vil dermed problemene kunne øke i omfang. Man balanserer med andre ord på en knivsegg; for kjapp finanspolitisk innstramming demper veksten og gjeninnhentingen, mens for treg innstramming bidrar til potensiell mistillit og redusert kredittverdighet.

Poenget er at gjeldsgraden samlet sett ikke nødvendigvis har kommet ned. De store globale ubalansene i forhold til konsum, sparing og driftsbalanser har i stor grad vedvart, men endret karakter mellom privat og offentlig sektor spesielt for mange av industrilandene. Offentlig sektor har brukt penger for å kompensere for bortfall av etterspørsel i privat sektor og redde jobber, men det hjelper lite når man som land uansett har levd over evne, konsumert for mye og produsert for lite.

Selv om elefantene har større armslag og muligheter til å komme seg ut av gjeldssituasjonen enn PIIGS som har fastlåst rente- og valutapolitikk, er det grenser for hva kreditorer tåler ettersom de ekstra frihetsgradene i så fall går på bekostning av deres kjøpekraft på sparepengene. Det er ingen gratis lunch og forholdet mellom debitor og kreditor er et nullsum-spill, i stor grad påvirket av valuta- og inflasjonsbildet. At gjeldsproblemet er flyttet over fra privat til offentlig sektor er heller ikke problemfritt. På samme måte som finanssektoren var styrt av feil incentiver, kan politikere som maksimerer politisk profitt og gjenvalgsmuligheter med kortsiktighet være ugunstig og farlig på lang sikt. Historien inneholder utallige eksempler på dette.

Mens alle er bekymret for grisene, er det elefantene som kan lage størst skade. En elefant er en elefant, uansett om den er privat eller offentlig.

Denne bloggen er også publisert på E24.

Ingen kommentarer:

Legg inn en kommentar

Kommenter gjerne blogginnleggene våre!